Почему Yahoo! может стоить меньше нуля

Бывший инвестиционный банкир, а ныне колумнист Bloomberg View, Мэтт Левин написал интересную колонку о том, почему Yahoo, при всех усилиях Мариссы Майер по выводу компании на новый уровень, на самом деле может оцениваться в отрицательную сумму. На ЦП, как обычно, самое интересное из этого текста.

Yahoo Inc. — это публичная компания, состоящая из нескольких частей: того, что все и считают Yahoo, доли в 35% в публичной компании под названием Yahoo Japan и доли в размере 24% в отдельной компании Alibaba (которая также скоро  выйдет на биржу).

Коллега Левина по Bloomberg View Мэтт Кляйн в марте занимался подсчетами, а недавно другой Мэтт, никак не связанный с Bloomberg — Мэтт Иглесиас, — тоже копался в цифрах, и подсчеты каждого из Мэттов говорят о том, что 2+3 > 1+2+3. То есть, говоря человеческим языком, доля Yahoo в Alibaba и Yahoo Japan стоят больше, чем основная компания. Это, в свою очередь, означает, что основной бизнес Yahoo — как говорит Иглесиас, «Tumblr и Flickr и то клевое погодное приложение для iOS, новостные сайты, почта и все эти штуки для фэнтези-спорта» — стоит отрицательную сумму, примерно $13 млрд на текущий момент.

Возникает логичный вопрос — как такое вообще может быть правдой? Ведь бизнес главной компании — назовем его «Ядро Yahoo» — все еще приносит сотни миллионов долларов дохода, который, теоретически, принадлежит акционерам. Бизнес, который приносит сотни миллионов прибыли, не может оцениваться в «минус десять с чем-то» миллиардов.

Вообще, конечно, это может и не оказаться правдой. Вся арифметика тут держится на аналитических оценках того, сколько будет стоить Alibaba после выхода на биржу, а аналитики, бывает, ошибаются. К тому же оценки разнятся — в статье Bloomberg News компании предрекают оценку в $200 млрд. Существует большое пространство для совершения ошибки в подсчетах. Чтобы основной бизнес Yahoo перестал стоить что-либо (учитывая нынешние оценки Yahoo и Yahoo Japan), Alibaba должна быть оценена в $113 млрд. То есть, чтобы повлиять на бизнес Yahoo, размещение должно пройти из рук вон плохо.

Да, доходы, в теории, полагаются акционерам, но в реальной жизни это еще не означает, что они получат эти деньги: Yahoo не платит дивиденды, а учитывая довольно печальную историю управления компанией наемными менеджерами, можно цинично взглянуть на ситуацию и понять, что вероятность того, что полученный доход будет «влит» обратно в компанию, которая плохо управляется, и в результате акционеры останутся ни с чем, довольно высока. Все понятно, но есть одно «но»:

- несмотря на то, что вероятность именно такого развития событий равна 100% — редкая штука в нашей жизни — все равно «Ядро Yahoo» должно стоить хотя бы больше нуля;

- также акционеры не должны оставаться вообще ни с чем, и даже в самом плохом случае стоимость «Ядра» может стремиться к нулю, а не составлять миллиарды меньше нуля.

Так что пазл пока не складывается.

Конечно, надо отметить, что в последнем аргументе присутствует кое-какая натяжка. «Ядро Yahoo» может легко стоить отрицательную сумму: достаточно лишь, чтобы компания перестала генерировать прибыль и начала приносить убытки каждый год. Если такие потери от основного бизнеса будут иметь место, то компенсировать их придется всей Yahoo Inc., которой придется ради этого, допустим, продать свою долю в Alibaba, что в итоге также негативно скажется на владельцах акций основной компании. То есть Yahoo могла бы стоить меньше нуля, если бы продала свою долю в Alibaba, компании, которая хорошо развивается и, напомним, скоро выйдет на биржу.

С другой стороны, если Yahoo разделить на три разные публичные компании — назовем их Core Yahoo Inc., Yahoo Japan Holdings Inc., Yahoo Alibaba Holdings Inc. — тогда у Core Yahoo Inc. не было бы никаких прав на акции Yahoo Japan и Alibaba, и компания никаким образом не могла бы для своих акционеров стоить меньше нуля.

На это месте стоит упомянуть известную теорию о стоимости компаний-конгломератов, которая заключается в том, что бизнес может стоить меньше нуля (для акционеров), но компания — не может (для акционеров). Левин как-то раз писал об этом Twitter, а вот тут подробный документ, в котором все хорошо объясняется. Правда в том, что хороший бизнес, как и плохой имеет некоторую вероятность закончиться при негативной оценке. Google сейчас зарабатывает много денег, но существует ненулевая вероятность того, что однажды его кэш-флоу уйдет в минус. При этом, акции Google никогда не будут стоить меньше нуля — это невозможно.

Интересный вопрос заключается в том, должны ли менеджеры Yahoo, которые вообще-то являются доверенными лицами акционеров, разбить компанию на три разных, чтобы увеличить общую стоимость? Если YJHI и YAHI стоят $9 млрд и $40 млрд соответсвенно, а Core Yahoo Inc. оценивается примерно в копейку, то простое осуществление определенных действий по реструктуризации могло бы принести акционерам выгоду в $13 млрд. Почему же это не делается?

Если взглянуть на проблему чуть шире, то становится ясно, что не стоит торопиться с обвинениями в некомпетентности в адрес менеджмента и иррациональности в адрес инвесторов. «Ядро Yahoo» не стоит меньше нуля потому что акционеры общей компании даже не подозревают о его существовании, а также потому что эта часть компании не приносит убытков. Отрицательная оценка возникает благодаря простой математике, которая возникает всякий раз, как вы берете несколько бизнесов, которые очень легко оценить, и применяете к ним дисконт конгломерата.

Этот дисконт возникает не из-за сомнений в жизнеспособности «ядерного» бизнеса, он существует из-за того, что у акционеров нет прямого доступа к отдельным бизнесам, но они купили акции всего конгломерата. В результате доходы, сгенерированные одной входящей в конгломерат компанией, могут быть для акционеров нивелированы убытками, полученными в результате деятельности другой. Правда о «Ядре Yahoo», Alibaba и Yahoo Japan заключается в том, что каждая из этих компаний по отдельности стоила бы больше, чем сейчас в рамках общей Yahoo. Каждая акция этих бизнесов, которыми владеет Yahoo, для акционеров компании стоит меньше, чем те акции, которыми они владеют напрямую.

Любой бизнес по отдельности стоит дороже, чем в составе более крупной компании — именно поэтому люди часто спрашивают, зачем компании проводят дробление бизнеса. Часто также в руководстве компаний приводят толковый и правильный аргумент о том, что разные бизнесы могут дополнять друг друга таким образом, что плюсы от этого перевешивают некоторое падение цифр оценки каждой конкретной компании. Самоходные автомобили Google, в качестве отдельного проекта, могли бы стоить дороже, чем в составе поискового гиганта, но без Google этого проекта бы вообще не было, так что есть смысл сохранить его в рамках «материнской компании».

В ситуации Yahoo, надо сказать, немного смущает тот факт, что все три бизнеса настолько явно отделены друг от друга и полностью самостоятельны. Конечно, в этом не виновата основная компания, но выглядит это странно.